蚂蚁集团深度!财务报表如何分析与预测?中泰金融·戴志锋/陆婕/蒋峤

2021-04-01上一篇 : |下一篇 :

蚂蚁集团深度!财务报表如何分析与预测?中泰金融·戴志锋/陆婕/蒋峤 资讯 第1张

蚂蚁集团模式的理解: 底层是金融科技与互联网生态圈;中间层是平台、场景和数据;收入实现层则是各种金融业务 详见报告 《蚂蚁集团 ! 53页深度解读: 商业模式、竞争壁垒、科技与金融》 ) 本文重点进行业务收入进行拆解;同时对各项业务收入的驱动要素分析,进而预测各项业务收入和整体利润;整体看,集团收入和利润增速能维持在25%以上。

数字支付业务的收入分析与预测。1、回顾:支付业务处于微利状态。主要是成本端刚性(金融机构端交易成本、下游服务商成本及其他运维成本)、收入端费率低(2017-2019年综合费率万分之5.24、4.89和4.67)且部分不收费(交易量结构中,以商业支付的商户侧收费为主,个人端收费占较低)。2、支付业务驱动要素的核心假设。:互联网普及率(尤其农村地区)及移动支付渗透率继续提升;支付场景拓展下,商业支付交易量保持增长(艾瑞预计未来5年复合增速17.5%);支付市场格局稳定(支付宝、微信双寡头格局),支付费率基本维持(移动支付竞争趋缓)。3、支付业务财务预测。假设2020-2022年,支付交易金额保持双位数以上增长,收费交易量占比稳步提升带动整体支付费率小幅增长(万4.72、4.95、5.21),预计支付业务收入分别为598、709和835亿元,同比增长15.3%、18.6%和17.7%。

微贷科技业务收入分析与预测。1、回顾:微贷是蚂蚁重要收入和利润来源。2020H的信贷余额达21536亿元,助贷轻资产模式下收取技术服务费(2018-2020H的综合费率2.7%左右);微贷业务2020H收入占比39%,2019年、2020H四家微贷科技公司净利润和网商银行30%净利润合计贡献45%和54%。 2、微贷业务驱动要素的核心假设。互联网消费金融持续增长(居民消费支出增长、信贷消费意愿提升及消费金融互联网化趋势);小微金融的信贷需求有待进一步满足;蚂蚁整体费率水平保持稳定(资金合作方分散、蚂蚁强定价权及利率上限潜在约束共同作用)。 3、微贷业务财务预测:预计2020-2022年,消费金融和小微金融信贷余额的复合增速分别约20%、30%以上;预计微贷业务收入分别为592、719和902亿元,同比增长41.8%、21.1%和25.3%。

理财科技业务的收入分析与预测。1、回顾:快速增长预计主要由收费率更高的非货基类产品增长拉动。2020H理财平台促成AUM为4.10万亿元,估算货基2.21万亿、非货基.88万亿。2020H实现理财科技收入112.83亿元,同比增长56%,主要由收费率更高的非货基产品增长拉动(天弘余额宝、余额宝下其他货基、非货基的综合费率预计在0.55%、0.27%、0.78%左右)。 2、理财业务驱动要素的核心假设:居民财富配置拐点(金融资产配置比例会提升,结构会更多元化);理财线上化趋势(市场预计未来5年在线渠道理财复合增速21.6%);蚂蚁保持开放式平台优势。 3、理财业务财务预测:假设货基规模增速保持双位数以上,非货基类产品规模实现40%以上符合增长,综合费率总体平稳,预计理财平台收入分别达223、292、378亿元,同比增长31%、31%、30%。

保险科技业务的收入分析与预测。1、回顾:相互宝管理费及保险产品代销收入的高增长。2020H促成保费收入286亿元,同比增长99%,实现业务收入61.04亿元,同比增长47%,收入占比8.42% 预计保险平台对集团利润贡献6-8%(主要来自保险科技子公司蚂蚁胜信)。 2、保险业务驱 动要素的核心假设:居民财富积累、保险意识提升、老龄化趋势之下,保险深度(2019年4%)提升空间大;互联网渗透率逐步提升(2019年仅6.3%,经历2015-2016监管周期后重新进入向上通道);蚂蚁流量及先发优势将持续提升用户转化。 3、 保险业务财务预测:2020-2022年,相互宝用户数及人均分摊金额增长趋于稳定,保险产品代销规模保持快速增长、代销费率稳定于25%以上,预计保险平台实现收入148.37、219.89、326.62亿元,同比增长66%、48%、49%。

创新业务的收入分析与预测。1、回顾:创新业务收入基数低、增长快。主要包括蚂蚁链技术服务的收入,及阿里和网商银行等关联方的行政及支持服务收入。2020H实现收入5.44亿元,同比增长112.5%。 2、创新业务驱动要素。区块链、底层数据库、人工智能等前沿技术能力领先(2017-2019年区块链专利申请数均排名全球第一);凭借支付宝的流量及运营优势,内部服务与技术输出,持续赋能金融机构及其他行业。 3、创新业务财务预测。假设未来三年创新业务复合增速80%以上,预计2020-2022年,创新业务收入分别达18.60、33.48、60.26亿元;更重要的是支撑其他业务的快速发展。

蚂蚁集团整体的利润分析与预测。1、整体成本与费用回顾。营业成本主要包括交易成本、服务成本、运维成本,2020H三者占营收比重分别为31%、6%、2%。交易成本预计主要为账户侧产生的银行通道费用,与支付交易量正向相关。2018-2020H,毛利率分别为52%、50%、58.6%。费用率2019年后显著下行,主要为减少推广费用投放,及不再向阿里集团分润;研发费用率稳定(8-9%)。 2、整体盈利预测:在公司毛利率基本保持稳定(银行通道费率保持平稳),期间费用率在退出高额营销补贴及不再向阿里分润后维持稳定的假设下,预计2020-2022年公司营业收入分别为1582、1974和2501亿元,同比增长31%、25%、27%,归母净利润分别为416、523和664亿元,同比增长145%、26%、27%。

风险提示:国内外的金融监管风险、市场竞争加剧、宏观经济下行、海外业务拓展或受国际局势及其他国家金融监管影响。

一、蚂蚁集团各业务板块的财务分析与预测

1.1 数字支付业务财务分析与预测:

保持作为流量入口的战略地位

1.1.1 数字支付业务历史数据分析的要点

数字支付是蚂蚁集团的核心业务,支付业务服务于个人消费者及线上和线下的商户,强化消费者和商户的联系。基于支付宝APP为个人用户提供数字生活服务及金融服务,对商户提供流量及运营能力的支持,从而推动支付交易量的提升。截至2020年6月30日止12个月期间,支付平台处理的总支付交易规模达118万亿元,其中国际总支付交易规模为6219亿元。

交易量增速放缓,整体费用率呈现下降趋势。2017年、2018年、2019年总支付交易规模为68.5万亿元、90.8万亿元和111.1万亿元,2018年、2019年的增速分别为32.55%和22.36%。虽然增速有所放缓,但支付宝的交易量增速仍高于行业整体水平,市占率保持上升趋势。以支付收入除以总支付交易规模计算整体费率,2017年至2019年分别为万分之5.24、4.89和4.67,整体费率呈现下降趋势,但下降趋势有所放缓。整体费率与支付结构相关,商业支付是支付业务收入的主要来源,金融支付及个人支付中收费的交易占比较低。

支付业务收入保持增长,支付业务收入占比呈现下降趋势。2020H支付业务收入为260.11亿元,较2019H同比增长13.12%。2017年、2018年、2019年实现支付业务收入分别为358.9亿元、443.61亿元和519.05亿元,2018年、2019年的增速分别为23.6%和17.01%。支付业务在蚂蚁集团的收入占比呈现下降趋势,2017年、2018年、2019年、2020H的收入占比分别为54.88%、51.75%、43.76%和35.86%。收入占比下降的原因主要是数字金融业务收入规模的快速提升。

支付业务处于微利状态,保持作为流量入口的战略地位。从招股书披露的子公司经营数据来看,支付业务的经营主体支付宝(中国)网络技术有限公司2019年和2020H的净利润分别为1.2亿元和3.1亿元,处于微利状态。支付业务的成本具有刚性,主要包括支付给金融机构的交易成本、支付给下游服务商的服务成本以及其他运维成本;而支付业务的收入端费率较低,并且有部分支付服务并未收费,从而导致支付业务的盈利性较弱。蚂蚁集团将支付业务作为获取流量的主要手段,通过数字金融服务进行变现。

1.1.2 数字支付业务驱动要素的核心假设

互联网普及率及移动支付渗透率的提升。国内的互联网普及率持续提升,尤其是农村地区的互联网普及率仍有较大的提升空间。网络支付的用户超过7.6亿,在网民中的占比达到85%。预计网络支付用户仍将保持稳增态势。

支付场景的持续拓展,商业支付交易量保持增长。在各种支付类型中,商业支付贡献主要的收入来源。随着支付场景数字化、线上化程度的不断提升,商业支付的交易量仍将保持较快的增速。根据艾瑞的预测,商业支付交易规模在2019至2025年间的年均复合增长率可达17.5%;商业支付的占比将从 2019年的19.91%提升至2020年的29.61%。

支付市场格局稳定,支付费率基本维持。支付宝和微信支付在第三方支付行业,尤其是在移动支付领域占据主要市场份额,两者的市占率基本保持稳定。目前移动支付的市场竞争趋于缓和,费率水平有望维持。

1.1.3 数字支付业务的财务预测假设与结果

支付业务的收入来源以商业支付的商户侧收费为主,个人端收费占比较低。其中商业支付包括线上消费场景(阿里生态及其他)和线下扫码支付,个人端收费主要以提现及信用卡还款为主。

支付宝的支付交易量及支付收入预测。我们估算2020-2022年,支付宝整体交易金额分别为126.75万亿元、143.39万亿元和160.20万亿元,同比增速分别为14.1%、13.1%、11.7%。费率水平基本稳定,产生收入的支付交易量占比有望稳步提升,带动整体支付费率的小幅增长。预计2020-2022年支付业务收入分别为598亿元、709亿元和835亿元,同比增长15.3%、18.6%和17.7%。支付业务在收入中的占比稳步下降,分比为37.82%、35.94%和33.37%。

1.2 微贷科技业务财务分析与预测:

助贷轻资产模式带来高盈利能力

1.2.1 微贷科技业务历史数据分析的要点

微贷科技业务是蚂蚁集团目前重要的利润来源。微贷业务主要服务于消费者和小微经营者,根据场景设计产品,在平台上触达客户,满足消费者和商家的消费及业务扩张需求。微贷科技平台服务包括创新产品的开发、客户触达、智能商业决策与动态风险管理解决方案。截至2020年6月30日止12个月期间,约5亿用户及超过2000万小微经营者通过公司的微贷科技平台获得了信贷。

微贷业务主要采用轻资产模式。公司与约100家金融机构建立合作,以商业银行为主。平台促成贷款,主要由合作的金融机构进行放款。截至2020年6月30日,平台促成的信贷余额中,由金融机构合作伙伴进行实际放款或已证券化的比例合计约为98%。消费金融方面,除了助贷模式,公司还通过小贷公司自营的模式开展一小部分借贷业务,主要满足产品创新及新客群拓展的需求。截至2020年6月30日,公司平台促成的消费信贷余额总计为17320亿元。小微金融方面,公司主要与网商银行共同向其他金融机构开放合作,放款机构包括网商银行及其他金融机构。截至2020年6月30日,公司平台促成的小微信贷余额总计为4217亿元。

信贷规模实现快速增长,费率趋于稳定。2017年、2018年、2019年平台促成的信贷余额分别为6475亿元、10456亿元和20138亿元,2018年、2019年的增速分别为61.5%和92.6%,呈现快速扩张趋势。2020H的信贷余额为21536亿元,较2019年末上升了6.9%,信贷规模增速有所放缓,预计一季度受到疫情的影响,信贷规模有所收缩,二季度恢复增长。以收入除以平均信贷余额计算费率,2018年、2019年、2020H的费率水平分别为2.65%、2.74% 和2.74%,费率水平保持稳定。

收入增速较快,收入占比提升。从微贷科技平台的收入来看,2020H实现收入285.86亿元,较2019H同比增长59.48%。2017年、2018年、2019年分别实现收入161.87亿元、224.21亿元和418.85亿元,2018年、2019年的增速分别为38.51%和86.81%。微贷科技平台的业务收入占比呈现上升趋势,2017年、2018年、2019年、2020H的收入占比分别为24.75%、26.16%、34.73%和39.41%。2020H微贷科技平台收入首次超过支付业务收入,成为收入占比最高的业务。

微贷科技平台的盈利能力高于其他业务,贡献蚂蚁集团一半的利润。基于上述在消费金融业务上的竞争优势,蚂蚁集团在助贷业务模式中获取较高的收益。根据招股书披露的子公司净利润数据,2019年、2020H四家微贷科技公司净利润和网商银行30%净利润的合计数分别达到蚂蚁集团净利润的45%和54%。

1.2.2 微贷科技业务驱动要素的核心假设

居民消费支出增长、使用信贷进行消费的意愿提升以及消费金融互联网化的趋势推动互联网消费金融信贷规模的增长。截止2019年末,金融机构个人短期消费类贷款的余额为9.9万亿元,过去五年的复合增速达到25%以上,2019年增速回落至12.76%;其中信用卡信贷余额为7.59万亿。预计未来三年消费信贷的复合增速将保持在10%以上,互联网消费金融的增速高于行业整体,预计未来三年复合增速可以达到15%以上。

小微金融的信贷需求有待进一步满足。小微企业对GDP的贡献率达到60%,但其信贷需求未被充分满足。金融监管部门加大对小微企业的信贷扶持力度,加强对小微企业信贷的投放力度。预计未来三年小微金融信贷规模将保持较快的增长速度,预计复合增速可达25%以上。

蚂蚁集团在微贷业务中保持较高的市占率。凭借场景和数据优势,蚂蚁集团能直接触达消费者及小微商户,了解客户的融资需求,在征信数据积累、产品运营、风险定价等方面具有明显的优势,预计将继续引领微贷业务的发展。

蚂蚁集团在微贷业务上具有较强的定价能力。微贷业务收入的费率与产业链议价权及信贷产品定价相关。公司在微贷业务上具备先发优势,在自有场景及外部合作方面均积累了丰富的经验,短期来看,对于较为分散的资金合作方让能保持较强的议价权。信贷产品 的定价受到政策影响,在利率上限受到约束的情况下,进一步提升定价的难度增大,预计产品定价维持现状或略有下降。

1.2.3 微贷科技业务的财务预测假设与结果

微贷科技的收入以助贷的技术服务费为主,具体包括消费金融助贷业务及小微金融助贷业务。目前微贷科技收入的主要来源是消费金融助贷业务。由于自营借贷业务占比小于2%,在预测中未单独考虑。此外,网商银行持股比例为30%,并未并表。

微贷科技的信贷规模及收入预测。我们估算2020-2022年,信贷业务余额规模分比为为23388亿元、29309亿元和36741亿元,同比增长16.1%、25.3%和25.4%。预计小微金融的复合增速高于消费金融,整体费率水平保持稳定。2020-2022年微贷科技业务收入预计分别为594亿元、719亿元和902亿元,同比增速分别为41.8%、21.1%和25.3%。微贷科技业务在收入中的占比分别为37.56%、36.44%和36.05%。

1.3 理财科技业务财务分析与预测:

理财线上化趋势下的高增长

1.3.1 理财科技业务历史数据分析的要点

理财科技平台主要通过向各类资管机构开放并上架产品,共同服务客户的理财需求,是沉淀客户资产、平台二次引流的重要业务板块。截至2020年6月30日止12个月期间,通过理财平台进行投资的用户数超过5亿,目前已于170家资管公司合作,提供6000多种产品,截至2020上半年管理资产规模(AUM)为40986亿元。

理财业务的发展路径:从“现金管理”到“一站式理财”,从“卖方代销”到“买方投顾”,从“标准化”到“定制化”。从支付宝—余额宝—蚂蚁财富—买方投顾,通过品类扩张和投资者伴随服务,实现管理资产沉淀。 1、从“现金管理”到“一站式理财”,品类扩张满足不同客户的各类金融产品需求。支付业务的资金沉淀衍生出现金管理需求,推出余额宝;目前大理财平台包含非货基(股票类、混合类、债券类)、银行存款、资管等其他固收类产品,打造蚂蚁财富一站式理财平台。 2、从“卖方代销”到“买方投顾”,更以客户为圆心的财富管理思维。2020年3月推出“帮你投”,全权委托的智能理财服务,根据客户投资目标、周期和风偏,提供资产配置、调仓,是模式上从单纯销售产品向个性化资产配置和解决方案的转变。 3、从“标准化”到“定制化”,向高端(富裕及高净值)群体渗透。如“尊享”专区包含信托、私募、专户等面向高净值人群产品(需满足私募投资者适当性门槛)。

余额宝之于蚂蚁的重要性:从支付流量到资产沉淀,挖掘客户多元理财需求的基础。2013年创造性推出余额宝(通过持牌子公司天弘基金管理),迈出从支付流量到客户资产沉淀的关键一步,并持续通过平台化产品将低风险偏好资金(现金管理产品)转化为各类理财资产。2018年5月开始引入其他第三方公募基金,在余额宝品牌下提供货基产品,截至2020H已经向24家公募基金公司旗下的28只货基开放。

理财平台AUM增长至40986亿元,预计主要由非货基类产品快速增长拉动。截至2020上半年,理财平台促成的资产管理规模(AUM)为40986亿元,同比增长36%,我们估算其中货基规模(余额宝)22152亿元,非货基(包含非货币类基金、银行存款、资管等)18834亿元,预计平台AUM增长主要由非货基类产品贡献(预计货基、非货基类产品分别同比增长18%、64%),预计非货基类产品占比从2017年29%提升至2020H的46%。

2020上半年理财平台收入增长56%,预计主要是收费率更高的非货基产品增长拉动。理财平台收入主要是依据促成管理规模收取技术服务费,包括管理费尾佣分成、销售服务费以及部分产品的交易费(申购赎回费),预计非货基、尤其偏股基金总体费率更高。2017-2019年及2020上半年,理财平台收入分别为104.90、138.82、169.52、112.83亿元,2018-2019年及2020上半年的同比增速分别达32%、22%、56%。我们测算2020上半年理财平台综合费率(年化)为0.63%,较前两年0.56%有所提升,预计主要是收费率更高的非货基占比上升。

预计理财平台对集团利润贡献15%左右。根据招股书披露,2019年,天弘基金(蚂蚁持股51%)及蚂蚁基金销售(蚂蚁持股76%)净利润分别为21.60、0.38亿元,考虑到蚂蚁基金销售2019年营业收入18亿元之多,净利润仅0.38亿元,预计蚂蚁基金销售公司将技术费作为引流的对价,支付给蚂蚁集团的另一家子公司支付宝(杭州)信息技术。另外,除天弘余额宝外的其他货基等产品通过网商银行代销,体现在其中间业务收入(网商银行2019年中收13.93亿元),我们预计2019年理财平台净利润率为15-20%,预计对集团利润贡献为15%左右。

1.3.2 理财科技业务驱动要素的核心假设

居民财富配置拐点正在当前,财富管理是具备长期增长空间的好赛道。随着我国融资结构调整(直接融资占比将提升),金融机构资产端变化会传导至负债端(居民财富端),居民财富配置中,金融资产配置比例会提升,结构会更多元化。

理财线上化趋势显著,平台具备流量和成本优势,随着AUM提升发挥规模效应。根据奥纬咨询数据,2019年,在线渠道销售的个人可投资资产规模达到21万亿元,预计在2025年可达到69万亿元,2019年至2025年间年均复合增长率达到21.6%。

蚂蚁基于流量和数据优势,金融开放式平台模式,打开与金融机构合作空间。体现在议价能力上,管理费分佣及技术服务费率议价能力强。

1.3.3 理财科技业务的财务预测假设与结果

理财科技平台收入的拆分:1、货基收入(余额宝),包括天弘余额宝收入(天弘基金并表核算,赚取0.3%管理费+0.25%销售服务费),以及其他余额宝收入(假设0.26%平均管理费分成比例40%,平均销售服务费0.17%,综合费率0.27%=0.26%*40%+0.17%)。 2、非货基收入,包含非货币类公募基金、银行存款、资管等产品,我们估算2018-2019年非货基综合费率为0.63%-0.78%,综合费率提升预计主要是管理费及分成比例均较高的偏股类基金占比提升所致,我们假设2020-2022年非货基综合费率稳定于0.75%。

蚂蚁理财平台未来管理资产规模及收入测算:我们估算2020-2022年,蚂蚁理财平台管理资产规模分别为43997、54721、69046亿元,同比增长29%、24%、26%,其中货基规模(余额宝)分别为22917、25208、27729亿元,其中天弘余额宝规模分别为12604、13865、15251亿元,其他余额宝规模分别为10313、11344、12478亿元。非货基产品(包含非货币公募基金、银行存款、各类资管产品等)规模分别为21080、29512、41317亿元。2020-2022年,理财平台收入分别达225.55、291.75、377.84亿元,同比增长31%、31%、30%,占蚂蚁集团营业收入比重由14.07%提升至15.11%。

1.4 保险科技业务财务分析与预测:

保险需求持续培育与渗透

1.4.1 保险科技业务历史数据分析的要点

保险业务是蚂蚁未来重要的利润增长点。主要通过在线平台提供合作保险公司产品、合作开发产品以及创新产品(互助社区、场景险),满足并不断挖掘用户的保险需求。截至2020年6月30日止12个月期间,超过 5.7 亿支付宝用户通过保险平台投保或受保,或参与了互助项目相互宝,促成保费及分摊金额518亿元,目前已于90家保险机构合作。

保险科技平台产品及盈利模式。

1、互助社区“相互宝”:保险教育与需求培育。于2018年10月推出,互助和后付费形式,提供涵盖肺癌、乳腺癌、甲状腺癌和严重脑损伤等100种重疾保障,1个月-39岁一次性最高互助金30万,40-50岁一次性最高互助金10万,目前用户数1.05亿。收取互助金8%作为管理费,主要覆盖线下核查等成本支出,并不以盈利为主要目的,注重保险用户的培育及其他保险产品销售的转化。

2、保险商城,代表产品为“全民保”和“好医保”。与100多家保险公司开展合作,目前保险商城按照产品类型分为6大板块(健康、意外、旅行、财产、人寿、车险)。“全民保”和“好医保”是与保险公司合作推出的养老保险和健康险产品,产品特点为门槛低、灵活性高、条款相对易于理解,盈利模式为收取保费一定比例的平台渠道费。

3、场景险,代表产品如退货运费险。场景险与消费场景相伴而生,是保险需求的增量创造,如退货运费险让消费者更放心的进行线上购物;部分场景险由控股子公司国泰财险承保,盈利模式为收取平台渠道费及技术服务费。

相互宝持续用户培育,挖掘潜在保险需求。1、用户数超1亿,分摊金额趋于稳定。截至2020年8月末,相互宝用户数达1.05亿人,每月人均分摊金额趋于相对稳定(4.5-4.7元)。 2、相互宝的价值:对支付宝用户进行保险知识的普及,提高保险客户的转化率。再通过开放平台,与保险公司积极合作,联合开发和销售保险产品,丰富蚂蚁集团的收入来源。 3、行业竞争主要集中在少数头部平台,蚂蚁具备绝对流量优势。网络互助平台的运营机制逐步完善,流量依然是致胜的关键因素。相互宝目前已经成为全球最大的互助社区,领先于其他互助平台。

保费及分摊金额翻倍成长。2017-2019年及2020上半年,保险平台促成的保费及分摊金额分别为92145375286亿元,2018-2019年及2020上半年同比增速分别达58%159%99%,保费及分摊金额的快速增长,我们预计主要有几点原因:一是随着相互宝用户数在2019年快速增长,互助金分摊净额快速上升,并逐步稳定;二是促成的保费收入增长,如爆款产品“好医保”、“全民保”;三是保险平台整体基数较低。

保险平台收入主要包括相互宝管理费(分摊金额的8%)以及保险产品销售带来的渠道销售费。2017-2019年及2020上半年,保险平台收入分别为23.1543.1389.4761.04亿元,2018-2019年及2020上半年同比增速分别达86%107%47%,占蚂蚁营收比重由20173.54%提升至2020上半年8.42%。我们测算保险平台综合费率在20%以上。

预计保险平台对集团利润贡献6-8%结合招股书披露数据,我们预计保险平台的利润主要来自全资子公司蚂蚁胜信,2019年及2020上半年净利润分别为13.5214.09亿元,另外国泰产险(蚂蚁集团持股51%)、信美人寿(蚂蚁集团参股35%)基本未贡献利润。预计保险平台净利润率20%左右,给蚂蚁集团利润贡献6-8%

1.4.2 保险科技业务驱动要素的核心假设

保险需求提升从量变到质变。在金融各细分领域中,保险需求相对低频非刚需,但随着财富积累、保险意识提升、老龄化趋势,保险行业具备长期成长性。我国保险深度(4%)相较其他国家仍有较大提升空间(美国11%、日本8%)。

互联网保险的逐步渗透。互联网保险与传统保险是竞合关系,一方面解决传统保险展业环节中的低效环节,如产品设计、定价、销售、承保、理赔等,另一方面场景险是对保险需求的创新再造。2019年互联网保险保费收入2696.3亿元,占总保费比重为6.3%,经历2015-2016互联网保险监管周期后重新进入向上通道。

蚂蚁的流量及先发优势将持续提升用户转化。获客成本低,并持续通过相互宝、发放健康金、短期保障等形式,对潜在用户需求(尤其年轻客户,更习惯于接受移动线上服务)的需求转化。

1.4.3 保险科技业务的财务预测假设与结果

保险科技平台收入的拆分:1、相互宝管理费收入。相互宝分摊金额的8%收取管理费,假设2020-2022年用户数增长趋于稳定,且人均分摊金额增速略快于用户数增长。 2、保险产品代销收入。保险科技平台收入主要由保险产品代销收入贡献,包括“全民保”、“好医保”等爆款产品,假设2020-2022年代销费率稳定于25%。

蚂蚁保险平台未来促成保费及收入测算:我们估算2020-2022年,蚂蚁保险平台实现保费及分摊金额分别为670.86、973.00、1419.31亿元,同比增长79%、45%、46%,其中相互宝分摊金额113.80、137.42、165.93亿元,其他促成的保费557.06、835.58、1253.38亿元。 2020-2022年,保险平台实现收入148.37、219.89、326.62亿元,同比增长66%、48%、49%,占蚂蚁集团总收入比重由2019年7.42%增长至2022年13.06%。

1.5 创新业务财务分析与预测:

科技赋能巩固生态体系,逐步贡献收入

1.5.1 创新业务的分析

创新业务主要是指为各类企业及合作伙伴提供的创新技术服务,包括区块链和数据库服务。公司高度重视区块链技术的研发及应用,2017年至2019年区块链专利申请数均排名全球第一。2020年7月蚂蚁区块链品牌升级为蚂蚁链。截止目前,蚂蚁集团的区块链商业应用场景超过50个,包括供应链金融、跨境汇款、慈善捐赠和商品溯源等。

蚂蚁集团的金融科技已形成比较完善的产品体系,并能持续输出成熟的产品模块和解决方案。1、成熟的产品模块。产品模块大致可分为基础层和应用层。基础层主要包括阿里云的基础服务、金融分布式架构(SOFAStack)、分布式关系数据库(OceanBase)、移动开发平台(mPaaS)以及蚂蚁区块链 BaaS等,这些基础工具可以帮助客户快速搭建底层系统架构,满足各种业务场景的性能要求。应用层的产品在功能上更加聚焦,通过整合不同的技术模块,来实现特定的职能。在这个层面会结合数据和人工智能的算法,解决客户在业务上的痛点。2、 综合化的解决方案。行业解决方案是针对具体的业务主体和场景给出的综合化方案,方案会涉及上述多个产品模块,通过积木式的组合形成一套完整的业务系统。目前解决方案的落地客户除了银行、保险和证券等金融机构之外,还包括企业、政府部门、监管机构等。

数据库业务成立独立公司,加大企业客户服务力度。2020年6月,蚂蚁集团宣布将自研数据库产品OceanBase独立进行公司化运作,成立由蚂蚁100%控股的数据库公司北京奥星贝斯科技,预计在年内发布重大版本升级,并计划在未来三年内服务全球超过万家企业客户。OceanBase诞生于2010年,经历了十年的发展,性能指标全球领先,并支撑了支付宝和网商银行的业务发展及峰值考验。从2017年起,OceanBase的技术服务开始对外输出,覆盖金融、交通、铁路、航天等领域。成立独立公司表现出蚂蚁集团技术输出的决心。

蚂蚁区块链升级为“蚂蚁链”,助力数字经济发展。2020年7月,蚂蚁集团发布了全新的“蚂蚁链”品牌,将区块链作为数字经济的基础设施,打造价值互联网。蚂蚁集团自2015年开始布局区块链技术,连续四年在全球的区块链技术专利申请数量上保持第一名,覆盖50个应用场景,目前每天“上链量”超过1亿次。蚂蚁链由两大平台构成,一是蚂蚁区块链BaaS平台,自主研发的具备高性能、强隐私保护的区块链技术平台,致力于打造一站式应用开发平台及服务,帮助客户及合作伙伴快速轻松的搭建各类业务场景下的区块链应用;另一个是蚂蚁开放联盟链,是面向企业和开发者提供的“无需搭链、快速上链、接近公链”的区块链服务网络,开放联盟链以类公链的燃料计价方式,以速搭平台或数十套合约开发模板,结合多语言SDK集成服务,实现用户按需计价的“低成本低门槛上链”。用户可以在链上自建联盟,快速构建或复用支持多方协作的“数据及身份存证、溯源、公益、供应链”等场景。开放联盟链分为专业版和企业版,专业版收费标准为1200元/年,企业版收费标准为10000元/年。

创新业务的收入主要包括蚂蚁链技术服务的收入及来自于阿里巴巴集团及网商银行等关联方的行政及支持服务收入。2017年、2018年、2019年创新业务收入分别为5.14亿元、7.45亿元和9.3亿元,2018年和2019年的增速分别为44.94%和24.83%。2020H实现创新业务收入5.44亿元,同比增长112.5%。创新业务的收入占比仍然较低,尚未超过收入的1%,区块链业务从2019年开始产生收入。

1.5.2 创新业务的展望及预测

创新业务发展展望。蚂蚁集团的目标是打造数字经济的基础设施。通过自身业务发展驱动及前沿科技探索,建立起技术优势;凭借支付宝的流量及运营能力优势,通过系统模块、技术平台服务、生态圈建设等多种方式开展创新技术服务业务,不仅服务于金融机构,也对其他行业开放,助力企业数字化转型及产业互联网发展。预计创新业务未来三年有望实现收入的高速增长,2020-2022年的收入增速分别为100%、80%和80%,创新业务收入占比分别达到1.18%、1.70%和2.41%。

二、蚂蚁集团整体的财务分析与预测

2.1 集团整体的收入结构分析:

微贷贡献高, ROE显著提升

近三年收入端保持30%以上增长,逐步退出高额费用投放后净利润大幅增长。

1、近三年收入端复合增速为37%:2017-2019年及2020上半年,蚂蚁集团营业收入分别为653.96、857.22、1,206.18和725.28亿元,2018-2019年及2020上半年同比分别增长31%、41%、38%。

2、收入结构中数字金融占比提升,尤其是微贷业务增长贡献。强劲的营收增长主要由数字金融(包含微贷、理财、保险)拉动,三大业务板块数字支付、数字金融、创新业务的占比由2017年55%、44%、1%,改变为2020H的36%、63%、1%;数字金融中,微贷、理财、保险平台收入占总营收比重2017年25%、16%、4%,2020H为39%、16%、8%,微贷业务收入增长最显著。

3、2019年逐步退出高额费用投放后,归母净利润大幅增长,2020上半年ROE(未年化)高达10.85%。2017-2019年及2020上半年,蚂蚁集团归母净利润分别为69.51、6.67、169.57、212.34亿元,2018年净利润减少主要为当年主动较大规模的营销费用投放(商户和用户侧补贴等),2019年逐步减少费用投放后,净利润迅速增长。ROE水平也迅速升,2019年加权ROE为10.43%,2020上半年ROE(未年化)高达10.85%,蚂蚁开放式金融平台的轻资产模式,具备高盈利能力。

2.2 集团整体的成本与费用分析:

毛利率企稳回升,费用率显著下行

近三年毛利率先降后升:2017-2019年及2020上半年,蚂蚁集团毛利率分别为63.72%、52.28%、49.83%、58.58%,招股书并未披露各业务板块的毛利率。2020上半年毛利率显著回升,预计与营收结构(高毛利的微贷占比提升)以及支付交易量结构(金融及个人支付占比提升)直接相关。 营业成本主要包括交易成本、服务成本、运维成本,2020H三者占营收比重分别为31%、6%、2%。

1、交易成本是主要的营业成本项,预计与平台交易量及支付结构相关。交易成本是为促成平台交易而发生资金流入时,向金融机构支付的费用,我们预计主要为账户侧产生的银行通道费用(资金从银行账户流入支付宝账户),理论上与支付交易量正向相关,2017-2019年交易成本/平台支付交易量在万3-万4之间。

2、服务成本占比近年来有所提升,预计与线下移动支付推广相关。服务成本主要为向ISV及其他合作服务商支付的成本,占营收比重由2017年的2%提升至7%左右,预计与移动支付的线下商户推广有关,2019年加大了对扫脸支付的推广力度。

期间费用率2019年后显著下行,主要为减少推广费用投放,及不再向阿里集团分润。期间费用主要包括销售费用、管理费用、研发费用。

销售费用率自2018年高点下降,与战略选择(推广补贴力度)密切相关。销售费用主要为推广及广告费用,推广措施和活动主要包括C端和B端,C端通过支付宝 APP 向用户发放礼券、奖励及其他激励,B端通过合作伙伴服务及提供推广物料等进行商家的拓展及推广活动。2017-2019年及2020上半年,蚂蚁集团销售费用率分别为23%、55%、15%、8%,2018年销售费用率高达55%,主要是为扩大市场份额主动加大推广力度和补贴力度,当年支付宝月活用户数显著增长1.19亿至6.18亿人;2019年后逐步退出高额补贴及推广,而2020上半年8%的销售费用率主要考虑到受疫情影响,减少推广支出;从支付宝月活用户数看,退出高额费用投放后,MAU仍持续提升。

管理费用率下降。管理费用主要包括职工薪酬和许可使用费及软件技术服务费,其中许可使用费及软件技术服务费是根据 2014 年签署的《2014 年知识产权许可协议》向阿里巴巴集团支付的款项(税前利润的37.5%向阿里分润),2019年9月蚂蚁向阿里巴巴集团完成发行股份并且购买专属蚂蚁知识产权后不再支付。因此管理费用预计将较为稳定。

研发费用率较稳定。研发费用主要包括研发人员薪酬及股份支付,近三年研发费用率总体稳定于8-9%。

2.3 集团的盈利预测:能维持25%以上高增长

毛利率假设:营业成本主要包括交易成本、服务成本、运维成本,(2020H三者占营收比重分别为31%、6%、2%)。预计交易成本未来基本保持稳定(资金从银行账户流入支付宝账户时产生的银行通道费率保持平稳),假设2020-2022年毛利率分别为57%、56.5%、56.5%。

三费费用率假设:退出高额营销补贴及不再向阿里分润后维持稳定。 1、销售费用率:2019年后逐步退出高额补贴及推广,销售费用率自2018年高点显著下行;而2020上半年8%的低销售费用率主要考虑到受疫情影响,减少推广支出;预计未来销售费用率由此前波动转为相对平稳,假设2020-2022年分别为11.5%、12.0%、12.0%。 2、管理费用率:2019年随着蚂蚁向阿里巴巴集团完成发行股份并且购买专属蚂蚁知识产权后,不再支付许可使用费及软件技术服务费,管理费用率主要由管理职工薪酬构成,随着总收入增加逐步摊薄,假设2020-2022年分别为4%、3%、3%。 3、研发费用率:主要包括研发人员薪酬及股份支付,预计总体保持平稳,假设2020-2022年稳定于7.5%。

盈利预测:同时基于前文对各收入预测(2020-2022年公司营业收入分别为1582亿元、1974亿元和2501亿元,同比增长31%、25%、27%),预计2020-2022年蚂蚁集团归母净利润分别为416亿元、523亿元和664亿元,同比增长145%、26%、27%。

三、蚂蚁集团的估值初步分析

3.1 公司估值与盈利预测

公司的估值水平可参考国内外互联网公司及支付公司。

2、支付宝与PayPal的区别:支付宝的优势在于支付宝的超级流量入口,用户数量远高于PayPal,国内的支付市场已形成支付宝和微信支付两大巨头的市场格局,具有稀缺性。PayPal的优势在于海外市场的支付费率远高于国内,业务收入以支付业务收入为主,收入受金融监管影响相对较小,具有较强的稳定性。

3、可比公司的估值水平:市场空间和竞争优势支撑PayPal的高估值水平。PayPal在战略上聚焦主业,以支付业务作为核心,顺应数字化、移动化的发展趋势,保持技术的领先性,并不断拓展市场。PayPal在持续地进行外延式并购,通过收购支付行业的初创公司,获取新的支付技术、支付场景和支付客户,驱动支付交易规模的持续增长。国际贸易渠道的拓展、个人智能终端的普及、企业端的数字化、对现金及支票的替代给第三方支付行业带来广阔的市场空间。PayPal具有先发优势,在支付业务的市场覆盖度、支付服务的综合性、支付安全性等方面具备优势,资本市场长期给予PayPal较高的估值水平,PE中枢在45-50倍左右。

风险提示

国内外的金融监管风险,蚂蚁集团的支付、借贷、财富管理和保险业务属于强监管的金融业务,监管政策调整或收紧或对具体业务开展产生不利影响。

市场竞争加剧,其他互联网头部公司加快金融业务布局,传统金融机构加快数字化转型步伐。

宏观经济下行或导致金融业务需求下降。

海外业务拓展或受国际局势及其他国家金融监管影响,海外部分国家对国内互联网公司的业务限制或阻碍公司的国际化战略的推进。

附录

公司概况

蚂蚁集团是中国领先的数字支付提供商和数字金融科技平台,致力于以科技创新推动金融服务业及其他全球现代服务业的数字化升级,与传统金融机构及其他合作伙伴共同为消费者和小微经营者提供普惠金融业务。蚂蚁集团的业务分为三大类,分别是数字支付和商家服务、数字金融科技平台以及创新业务及其他。支付宝是国内最大的移动支付平台,支付宝APP服务超过10亿用户和8000万商家。数字金融服务基于用户的广泛覆盖及数据积累,协助传统金融机构为用户提供借贷、投资理财及保险产品和服务。创新业务主要是指为企业及合作伙伴提供创新技术服务,包括区块链和数据库服务。

支付宝平台是蚂蚁集团业务的核心。支付宝APP是触达用户,提供数字支付、数字金融及数字生活服务的一站式服务平台。用户可在APP内实现支付功能,实现借贷、投资理财和保险等金融业务,并直接获取各种生活服务,包括出行、本地生活及便民服务等。以支付打通交易闭环,通过平台积累用户数据,形成精准的用户画像,实现精准营销、运营及风控,提升用户的转化率。蚂蚁集团的发展历史就是从支付宝开始,从支付工具的基础上建立账户体系,逐渐丰富功能,形成了目前的综合服务平台模式。

股权结构

蚂蚁集团目前的控股股东是杭州君瀚及杭州君澳,是两个员工持股平台,合计持股超过50%,阿里巴巴持有蚂蚁集团约33%的股权,其他股东合计持股约为17%。马云为蚂蚁集团的实际控制人。本次 A 股发行和 H 股首次公开发行中发行的新股数量合计不低于公司 A 股和 H 股发行后总股本的 10%。

募资用途

蚂蚁集团本次发行新股募集资金的用途与其目前的公司战略及近期的业务部署相一致,从整体来看,国内市场及服务中国用户依然是公司业务布局的重点。通过建立数字化的基础设施,助力国内商家及金融机构的数字化转型,更好地为消费者提供数字生活及金融服务。其次,通过国际化战略的实施,做大增量市场,满足消费者和商户跨境业务的需求。作为互联网科技公司,蚂蚁集团在研发上维持高投入,坚持基础前沿技术创新及金融产品服务应用开发的协同发展,从而保持在金融科技领域的竞争优势。

人才和机制是创新的基石。蚂蚁集团建立了吸引人才、留存人才和激励人才的完善机制。通过招聘、培训、管理和国际合作等方式建设人才队伍,保持研发团队的实力,为公司战略的实施提供保障。公司的技术人员占比达到六成以上。

中泰金融

戴志锋CFA 中泰证券研究所所长,金融组负责人,国家金融与发展实验室特约研究员,获2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名;曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等;著有《解构互联网金融实战》一书(经济管理出版社,2014)。

陆婕 中泰证券金融行业研究员,主要负责金融科技领域研究,曾就职于川财证券、中国建设银行以及国际金融理财标准委员会(中国),拥有美国波士顿学院金融硕士学位和上海交通大学管理学学士学位。

重要声明

中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

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